AENA, o como beneficiarse de un monopolio único en el mundo

Aunque existen grandes aeropuertos cotizados a nivel mundial, lo cierto es que AENA es el mayor operador aeroportuario del mundo: al año transitan alrededor de 250 millones de viajeros por su red aeroportuaria, cifra que en un principio estaba prevista se alcanzase dentro de tres años. El grupo reúne bajo una misma sociedad prácticamente el cien por cien de la red aeroportuaria de España (exceptuando pequeños aeropuertos privados), así como participaciones en más de quince aeropuertos a nivel global (51% de las acciones del aeropuerto de Londres Luton, además de participaciones en los aeropuertos de Montego Bay (Jamaica), diversos aeropuertos de la red mexicana de aeropuertos y participaciones en los aeropuertos colombianos de Cali y Cartagena de Indias, donde controla el 50% y el 37,89% de las acciones respectivamente). Como podemos observar, se trata de los pocos grupos aeroportuarios cotizados que integran diversos aeropuertos dentro de un mismo territorio (quizás podemos añadir a esta selecta lista a Aeroports de Paris (ADP), que gestiona principalmente los dos grandes aeropuertos de Paris: Charles de Gaulle y Orly. También podríamos añadir a este listado los tres gestores mexicanos cotizados y la sociedad Malaysia Airports Holdings). Como podemos observar, AENA está presente en una importante parte de infraestructuras a nivel global, si bien es cierto que las ventas del grupo siguen estando tremendamente concentradas en España (donde se generan el 94% de las ventas del grupo), debido principalmente a que muchas de las empresas participadas mencionadas anteriormente no se consolidan en el resultado al no contar con el mínimo requerido del 51% de las acciones para ello.

 

AENA en la actualidad

Tras su salida a bolsa en el año 2015, el valor de la empresa se ha multiplicado por más de tres (el Gobierno fijó el precio de salida a bolsa en 58 euros por título), si bien es cierto que dicha operación (que recibió fuertes críticas por fijar un precio de salida a bolsa a ojos de muchos excesivamente bajo) ha permitido aflorar el valor real de una red aeroportuaria que aún sigue controlada por el Gobierno de España en un 51% ya que posee 76.500.000 acciones de un total de 150.000.000 de acciones que componen el capital de AENA. Si comparamos estas cifras con los otros dos mayores aeropuertos europeos cotizados nos encontramos con que el Gobierno de Francia controla el 50,6% de las acciones de la sociedad Aeroports de Paris, mientras que en el caso de Fraport (sociedad gestora del aeropuerto de Frankfurt), el estado de Hesse controla el 31,30% de las acciones, mientras que la propia ciudad de Frankfurt controla otro 20% de forma directa, creando un núcleo duro de control en dicha sociedad que en este caso también supera el umbral del 50% de las acciones necesarias para tener la mayoría absoluta (51,30%). Es por tanto de esperar y recomendable que el Gobierno de España no termine por vender dicha participación de control al mercado, ya que como se vio en sonados casos con antiguas empresas públicas, el resultado puede ser desastroso (claro ejemplo es en el que el Gobierno de España regaló el control de Endesa a la empresa pública italiana Enel, analizada con detalle en este enlace).

Por su parte, las actividades internacionales comenzaron en el año 1997, cuando AENA logró la concesión del aeropuerto de Cartagena de Indias en Colombia. Un año más tarde, la empresa española creó la sociedad  Aena Desarrollo Internacional S.M.E., S.A., dedicada como su nombre indica exclusivamente a participar en proyectos aeroportuarios en el ámbito internacional. Seguramente esta división sea la que mayores alegrías vaya a dar a los accionistas en el futuro del grupo aeroportuario, ya que a nivel mundial aún existe una gran deficiencia de infraestructuras aeroportuarias, aspecto que puede aprovechar AENA para comprar o participar en concesiones internacionales gracias a su dilatada trayectoria de gestión desde su creación.

Con unas ventas que se estima crezcan a un ritmo del 2-3% anual (cifra algo inferior a las empresas que solo operan grandes aeropuertos como son ADP o Fraport y que no operan pequeños aeródromos como es el caso de AENA con tendencias de tráfico negativas), la empresa tiene actualmente unos márgenes de beneficio muy superiores (en el entorno del 30-31% y propios de empresas monopolísticas como pudieran ser Red Eléctrica o Enagás, con márgenes similares y analizadas a detalle en este enlace)  a la media del sector, ya que duplica los márgenes de beneficio de ADP (15%) y casi triplica los de su homologa alemana Fraport (12%). Este aspecto denota la inmensa fuerza que tiene AENA a la hora de fijar precios dentro del territorio nacional, haciendo gala del monopolio a nivel de país que la misma tiene (a diferencia de países como Italia, donde cotizan en bolsa varios aeropuertos) si la comparamos con los competidores cotizados en Europa. El único caso superior en lo que a márgenes de beneficio se refiere lo encontramos en Nueva Zelanda, donde la compañía Auckland International Airport Limited opera incluso con márgenes sobre beneficio neto superiores a los de la empresa española, en este caso con márgenes del 40%. Casos similares a AENA los podemos encontrar en sociedades como Sydney Airport Holdings, empresa operadora del aeropuerto más grande de Australia y que opera con márgenes cercanos al 30% o Flughafen Zürich AG, operador del aeropuerto de Zúrich en Suiza y que opera con márgenes del 26%. Como conclusión al caso de los márgenes de beneficio neto encontramos una explicación coherente: si miramos los tres aeropuertos anteriores nos encontramos con que dos de ellos (Auckland y Zúrich) pertenecen a países de pequeño tamaño y donde estos aeropuertos absorben cerca del cien por cien del tráfico internacional del país, siendo por tanto auténticos monopolios con poder de fijación de precios y por tanto, con mayores márgenes operativos. Aún así, y teniendo en cuenta que AENA no solo opera los grandes aeropuertos del país que son casi monopolios en vuelos de medio-largo radio (Madrid y Barcelona), nos encontramos con que el grupo es capaz de operar con márgenes superiores a los competidores, dando muestra de que hablamos de quizás la compañía mas eficiente del sector si tenemos en cuenta todos sus activos bajo gestión directa.

Por último, y en lo que a métricas financieras se refiere, el grupo es el único de entre los tres grandes gestores aeroportuarios europeos que ha sido capaz de reducir su deuda en los últimos tres años (-17%, desde 8.760 millones de euros a 7.265 millones de euros), mientras que ADP ha aumentado su endeudamiento neto en un 22%, al pasar de 2.700 millones a 3.300 millones de euros en el mismo periodo. Por último, el gestor del aeropuerto de Frankfurt también ha aumentado su deuda neta en este trienio en un 26,5% (pasando de 2.800 a 3.500 millones de euros de deuda neta). En términos de valorar dicha deuda, si calculamos el ratio deuda neta/EBITDA para el actual año, nos encontramos con que ADP es la empresa que mejor sale parada en este aspecto: cuenta con un ratio de 2,25 veces, frente a un ratio de 2,90 y 3,50 veces para AENA y Fraport respectivamente. Lo que este ratio indica es la capacidad de generar ingresos para poder hacer frente al pago de dichas deudas, es decir: cuanto menor sea el ratio, más flexibilidad financiera tendrá la empresa para gestionar sus ingresos sin tener que destinar la mayor parte de los mismos al pago de dicha deuda.

Siempre debe valorarse este ratio teniendo en cuenta el sector al que pertenece la empresa estudiada, y en este caso hablamos de un sector con ingresos previsibles y recurrentes, por lo que en ninguno de los casos parece que la deuda pueda suponer un quebradero de cabeza en el futuro para estas compañías. Si podemos inclinar la balanza para quedarnos con AENA, no porque sea el grupo más grande de los tres sino porque es el único que tiene un plan establecido de pago de deuda para los próximos años, y a diferencia de los otros dos operadores, se espera que el mismo reduzca su ratio deuda neta/EBITDA por debajo de las dos veces para el ejercicio 2020. En resumen: la empresa genera suficiente caja como para pagar sus deudas y además, incrementar su dividendo anual año tras año. Es decir, a medida que AENA vaya reduciendo su nivel de endeudamiento podrá empezar a utilizar la caja generada para poder destinar la misma a un mayor pago de dividendo año tras año (payout): actualmente AENA dedica el 56% de sus beneficios al pago de dividendo, cifra que se espera aumente por encima del 60% para el año 2020 gracias al proceso de pago de deuda que hemos explicado. En el caso de ADP y Fraport dicho payout se encuentra en el 59% para la primera en la actualidad (y se espera que baje hasta el 58% en 2020 debido a la mayor carga en forma de pago de intereses asociados a la deuda) y en el 42% para la alemana (cifra que se estima baje hasta el 40% en el año 2020 por el mismo motivo asociado a la deuda bancaria del grupo).

 

El futuro de AENA

Una cuestión parece evidente, y es que el recorrido de AENA dentro de España es limitado mas allá de poder gozar del privilegio de ser el monopolio mediante el cual el país recibe anualmente millones de viajeros desde todo el mundo. No hay que menospreciar este potencial turístico del país, pues habiéndose convertido en el segundo país más visitado del mundo (tan solo después de Francia) todo parece indicar que la brecha con el país galo irá reduciéndose en los próximos años. Además, diversos estudios muestran que el turismo es una de las pocas tendencias globales que tiende a crecer históricamente siempre por encima del crecimiento promedio de la economía, por lo que se puede afirmar que AENA cuenta con dos grandes factores a su favor de cara al largo plazo: pertenencia a un sector históricamente al alza como es el turismo, y ser el monopolio aeroportuario de uno de los países que mejores previsiones de crecimiento en turismo tiene de cara a las próximas décadas (teniendo en cuenta incluso que internamente el ferrocarril va ganando terreno al avión anualmente). Por tanto, no se debe esperar la construcción de nuevos aeropuertos dentro de España, sino vigilar las tasas de ocupación de operaciones en pista de los mismos y si fuera el caso, la ampliación de la actual red aeroportuaria nacional en forma de nuevas pistas.

Es por tanto evidente donde fijará su objetivo el grupo español de cara a los próximos ejercicios: en el extranjero. Como se ha mencionado anteriormente en este artículo, la empresa ya cuenta con cierta actividad en el extranjero mediante una combinación de concesiones y participaciones en el capital de operadores aeroportuarios externos. De cara a esta hipotética expansión internacional no se debe perder de vista la estabilidad política del Gobierno de España, ya que como pudimos comprobar recientemente el grupo suspendió la posibilidad de presentarse a licitaciones en el exterior por falta de acuerdo en el seno del grupo español (situación que benefició a grupos como la francesa VINCI que obtuvo la concesión de seis aeropuertos dominicanos mediante la compra de la sociedad Aerodom en ese lapso de tiempo), dependiente del consenso político nacional. Este aspecto es clave a la hora de invertir en AENA, y es que aunque la empresa sea capaz de reducir la deuda anualmente como ha ido demostrando desde su salida a bolsa en 2015 (reduciendo la misma desde alrededor de 8.800 millones de euros a alrededor de 7.300 millones en la actualidad), el ganar este músculo financiero no siempre es sinónimo de ir a más en el ámbito internacional si no existe consenso dentro de la gestora aeroportuaria. Es por tanto clave la estabilidad política en el órgano gestor de AENA, puesto que el retorno y crecimiento futuro esperado por las accionistas proviene en gran parte de este entendimiento político.

 

En resumen

Se puede afirmar por tanto tras este análisis del grupo que AENA es una de las opciones más interesantes dentro del sector a largo plazo, influido por unas tendencias favorables a su actividad principal, así como una presencia aún pequeña en el exterior, factor por el cual el potencial en el exterior es inmenso para un futuro que se plantea brillante para el grupo. Además, la empresa cuenta con una atractiva política de dividendo: el grupo reparte actualmente cerca del 56% del beneficio neto anual en forma de dividendo entre sus accionistas, cifra que se espera pueda seguir aumentando a medida que el grupo vaya pagando su deuda de largo plazo, generando una combinación perfecta de valor y dividendo para sus accionistas.

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