Endesa ofrece un gran dividendo a medida de Enel

Tras el regalo del Gobierno de España al Gobierno de Italia en el año 2008 con la venta de la hasta entonces Empresa Nacional De Electricidad S.A. (ENDESA), la italiana ha ido desmantelando progresivamente y a su antojo la que un día fue la mayor compañía eléctrica del país y una de las mas importantes en todo Latinoamérica. Tras hacerse con la mayoría de las acciones del grupo madrileño, Enel (controlada en un 23,60% por el Gobierno de Italia, máximo accionista de la empresa) ha ido desmantelando la empresa para hacer de esta operación una operación societaria digna de estudio en las mejores universidades del mundo sobre como exprimir al máximo una compañía que ha sido utilizada como puente para sacar de un coma profundo a la italiana Enel SpA, una compañía menor al tamaño entonces de Endesa y asfixiada por una deuda de la que sorprendentemente aún no ha logrado deshacerse, a pesar de haber recibido algo más de 30.000 millones de euros mediante dividendos cobrados de Endesa en estos diez años, una cifra impactante si se tiene en cuenta que el grupo estatal italiano pagó 36.000 millones de euros por hacerse con el 92% Endesa (actualmente posee el 70% de las acciones tras vender un 22% a mercado hace pocos años).

 

La antigua acción de oro del Gobierno de España

Tras obligar la Comisión Europea a España a deshacer la denominada acción de oro (legislación mediante la cual se protegía la pertenencia de Endesa al Gobierno Español con limitaciones a la propiedad y derechos de voto en la eléctrica) en Endesa años antes de la guerra de OPAs, Endesa quedo a merced de grupos dispuestos a sacar beneficio de dicha decisión legislativa europea. Entre ellos están básicamente los que en su momento fueron potenciales compradores de la compañía: Acciona, Gas Natural, la eléctrica alemana E.ON y la italiana Enel, quien a la postre se haría con el control del grupo español con el respaldo de Acciona. Quedan dudas aún hoy de quien fue el responsable final de dicha venta a los italianos, pero no cabe duda que los mismos compradores han sabido hacer autentica magia financieramente hablando con Endesa (mediante la venta de activos de Endesa a Enel y posteriormente, con el dinero obtenido por la venta pagando generosos dividendos a la propia Enel, con lo que Enel ha comprado activos de gran calidad a un coste cero).

Como se ha podido ver en el caso de Endesa acerca de lo peligroso que resulta eliminar la acción de oro en compañías estratégicas, conviene revisar la problemática actual en la que se encuentra el Gobierno de España en lo que a Red Eléctrica y Enagás se refiere (analizada en detalle en este enlace), un camino que de seguir los mismos pasos podría acabar de la misma manera: con dos empresas estatales bajo el mandato de otra multinacional extranjera. Un caso similar podría darse también con el gestor aeroportuario AENA (donde el Gobierno de España controla actualmente el 51% de las acciones), cotizado en la bolsa de Madrid y que opera en forma de monopolio a nivel nacional y que es analizado con detalle en este enlace.

 

El futuro de Endesa

Como se ha podido comprobar a lo largo de este artículo, la actual Endesa nada tiene que ver con la compañía que un día fue. Tras desprenderse por mandato de Enel de todos sus activos de generación y distribución fuera de la península ibérica, la empresa ahora solo cotiza en la bolsa española sus actividades en España y Portugal, mercados maduros y sin apenas recorrido de cara al futuro. Lo cierto es que el riesgo de que la inversión se torne negativa invirtiendo en Endesa es mínimo, puesto que la misma tiene unos niveles de deuda totalmente asumibles por la empresa. Actualmente, la empresa apenas es capaz de aumentar sus ventas anuales (incluso en los últimos tres ejercicios las mismas han caído) y las mismas se encuentran en el entorno de los 20.000 millones de euros, siendo una de las principales empresas de electricidad del país. Si se tiene en cuenta que la empresa opera con un margen de beneficio neto (beneficio neto sobre ventas) del entorno del 7% anual, nos encontramos con una empresa que gana al año alrededor de 1400 millones de euros, o lo que es lo mismo, 1,40€ de beneficio neto por acción (a repartir íntegro entre sus accionistas bajo mandato de Enel para poder recuperar mas rápidamente la inversión acometida en la compra de la propia Endesa). La deuda del grupo se sitúa en el entorno de los 5500 millones de euros, por lo que no existe riesgo financiero en este aspecto: el negocio es tan previsible y estable que la compañía podrá ir haciendo frente al vencimiento de la misma en los próximos ejercicios sin mayor problema.

Es muy probable que en la próxima década Enel tome una decisión respecto al porcentaje de acciones de Endesa que no controla: bien podría lanzar una OPA sobre la totalidad de acciones del grupo español, o bien podría ir desprendiéndose de sus acciones en Endesa progresivamente como ha hecho con pequeños paquetes de acciones hasta ahora una vez exprima al grupo español al máximo mediante la venta de activos y el pago de dividendos. Esta segunda opción se antoja como la mas probable puesto que Enel se ha encargado a lo largo de todos estos años de sacar a bolsa las diferentes filiales latinoamericanas del grupo (y que cuentan con un mayor potencial de revalorización a largo plazo) y de las que ahora es máximo accionista (posee un 51,8% de Enel Americas (donde se agrupan las actividades de la antigua Endesa en Brasil, Colombia, Perú y Argentina) y un 60,6% de Enel Chile, antigua filial de la española en el país).

 

En resumen

Actualmente, las acciones de Endesa cotizadas en la bolsa de Madrid ofrecen poco potencial al alza puesto que hoy en día únicamente concentran bajo el paraguas de Endesa S.A. las actividades en la península ibérica del grupo, un mercado ya maduro y sin expectativas de grandes crecimientos en el futuro. Además, Enel ha dado orden a la dirección de la española de repartir íntegro todo el beneficio neto de los próximos años en forma de dividendo, por lo que resulta imposible crear valor más allá un gran dividendo anual que no compensa la apatía de la empresa energética en bolsa.

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Red Eléctrica y Enagás, las gemelas que combinan crecimiento y dividendo

Son pocos los sectores que pueden presumir de ser un monopolio, con los beneficios lógicos que este título acarrea pero también con ciertos riesgos. Entre estos escasos sectores, nos encontramos con dos empresas de sobra conocidas por los inversores de la bolsa española: Red Eléctrica y Enagás. Como sus nombres indican respectivamente, la primera de ellas es la única gestora autorizada para transportar electricidad a lo largo del territorio nacional. La segunda realiza la misma labor de transporte y almacenamiento con el gas natural. Ambas actividades están reguladas y las tarifas que pueden aplicar las compañías son también fijadas por el Gobierno de España. Dicha limitación gubernamental no quita para caer en una primera reflexión de calado: el mercado eléctrico de luz y gas en España es un fiel reflejo de la marcha económica y social del mismo, y en una sociedad de bienestar como es considerada por el FMI la española, el consumo de estos bienes tiende a aumentar incluso a un mayor ritmo per cápita que en el caso de economías emergentes o de ingresos bajos.

Llegados al primer punto de cualquier inversión (analizar los pros/contras de la misma), nos encontramos con que ambos negocios son regulados por leyes nacionales y comunitarias de energía, por lo que se trata de negocios sin grandes sobresaltos pero tampoco grandes tasas de crecimiento anuales. Debido a que la actividad de ambas empresas es considerada estratégica para el Gobierno, las mismas cuentan con su respaldo financiero: es decir, las dos compañías dependen de una buena financiación por parte del Gobierno de España (entendida por financiación a bajos tipos de interés), pero también cuentan con su respaldo para poder operar sin problema con una deuda que en otros sectores podría ser considerada excesiva (de alrededor de 3-5 veces EBITDA).

 

Las polémicas acciones de oro del Gobierno de España 

El Gobierno cuenta con unas acciones especiales que escapan a la propia regulación fijada por el ejecutivo para ambas empresas, y que dice que ningún accionista privado puede controlar mas del cinco por ciento del capital de cualquiera de las dos empresas. A su vez, ningún accionista privado puede superar el tres por ciento de los derechos de voto excepto el propio Gobierno de España (que no tiene limitación alguna ni en propiedad de acciones ni en derechos de voto) como podremos ver a continuación en el análisis a detalle de las dos compañías. Por último, cabe destacar que si el accionista en cuestión es un generador o comercializador de electricidad o gas verá reducidos sus derechos de voto a cero según establece la normativa gubernamental.

Desde la Comisión Europea se pide al Gobierno que de marcha atrás con dichas acciones de oro (reafirmadas en el año 2013 mediante la Ley Eléctrica y La Ley de Hidrocarburos), ya que no permiten la libre circulación de capitales (como ya obligó años atrás al propio Gobierno de España a deshacer dichas acciones de oro en icónicas empresas nacionales como Tabacalera o Endesa entre otras). Un caso similar se dio en Bélgica hace unos años, donde el Gobierno logró que la Comisión Europea respetase al menos en parte dicho control nacional (permitiendo la libre compra de acciones en el mercado por parte de cualquier inversor privado, pero vetando al mismo en los derechos de voto si el servicio público de suministro de electricidad o gas se viera amenazado por intereses financieros de un supuesto inversor privado) sobre el único operador de transmisión de electricidad cotizado en la bolsa de Bruselas (junto a Fluxys, equivalente a Enagás en Bélgica): se trata de Elia System Operator, operador de la red eléctrica del país y controlado principalmente por la sociedad Publi-T SCRL (que con un 44,96% de las acciones agrupa a la mayoría de autoridades locales de Bélgica: Publi-T es controlada en un 60% por el Gobierno de Flandes, en un 30% por el Gobierno de Valonia y en un 10% por la sociedad Interfin NV, sociedad asociada al estado belga). Además, como podemos ver en este enlace la sociedad es controlada en un 2,51% por la sociedad Publipart SA,  perteneciente al Gobierno de la provincia belga de Lieja como se puede apreciar en este enlace (en la sección “Organigramme”). Por su parte, la sociedad Interfin NV controla otro 4,27% de la sociedad a título personal. Para terminar con este entramado societario que demuestra que el Gobierno de Bélgica controla la mayoría absoluta de Elia de forma indirecta, nos encontramos con que Belfius Insurance (aseguradora perteneciente al banco estatal Belfius) controla el 1,86% de las acciones como hemos podido ver en el primer enlace donde figuraban los mayores accionistas del operador eléctrico.

Resumiendo: sería una tremenda injusticia por parte de la Comisión Europea obligar al Gobierno de España a deshacer dichas acciones de oro por controlar directamente dicha participación en ambas compañías, ya que como hemos podido averiguar en este artículo, el estado de Bélgica controla el 53,60% de las acciones de Elia de forma indirecta mediante un entramado societario propio de infinidad de sociedades belgas. Como colmo, las dos “ex empresas españolas nacionales” mencionadas en el artículo (Endesa y Tabacalera) en las que el Gobierno de España se vio obligado a deshacer su acción de oro acabaron en manos de empresas privadas y en el peor de los casos, empresas públicas extranjeras como fue con el caso de Endesa, en la que la empresa pública italiana Enel SpA (controlada en un 23,60% por el Gobierno de Italia) tiene actualmente el 70,10% de Endesa, operación redonda para la empresa italiana que ademas, ha desmantelado la española en su propio beneficio como se puede leer con mayor detalle en este enlace. Solamente cabe esperar que la historia no se repita de nuevo con Red Eléctrica y Enagás.

 

El interés de invertir en ambas empresas

Red Eléctrica es controlada en un 20% por el Gobierno de España de forma directa (a través de la SEPI), y la empresa con sede en Alcobendas tiene el merecido premio de encontrarse entre las de mejor rendimiento dentro del índice IBEX-35 desde el momento en que la misma salió a bolsa poco antes del año 2000, periodo en el que ha multiplicado su valor por mas de once y ha premiado a sus accionistas con un uno de los mejores dividendos del mercado nacional (entorno al 5-6% anual). El motivo de esta alta retribución es precisamente su modelo de negocio, regulado y de bajo crecimiento, por lo que son raros los movimientos bruscos al alza o a la baja, es decir, Red Eléctrica es una acción fiable como pocas en el largo plazo, donde con paciencia se conseguirá vencer al índice nacional mediante un dividendo creciente y una revalorización bursátil constante. En el caso de Enagás (controlada en un 5% por el Gobierno de España mediante la SEPI), puede aplicarse todo lo anteriormente mencionado puesto que se trata de un negocio igualmente predecible y regulado, por lo que el tiempo es el mejor consejero también en una empresa que crece a un ritmo incluso algo más moderado que Red Eléctrica.

En lo que a números se refiere, cabe destacar que ambas compañías son aún grupos nacionales si miramos al origen donde se genera la mayor parte de su negocio (en el caso de Red Eléctrica se genera aún el 92% de las ventas en España, y en el caso de Enagás este porcentaje es incluso mayor, ya que el grupo genera el 99% de sus ventas dentro de España). Las ventas anuales consolidadas de Red Eléctrica son alrededor de un 50% superiores a las de Enagás, y teniendo en cuenta que ambas operan con márgenes de beneficio neto propios del sector monopolístico (35% sobre ventas en promedio en ambos casos, al igual que sucede con AENA, gestor aeroportuario español que opera en forma de monopolio y que es analizado con detalle en este enlace) al que pertenecen, es comprensible que el valor de la compañía transmisora de electricidad sea también alrededor de un 50% superior al valor de mercado de Enagás.

Si comparamos ambas empresas con los competidores europeos de las mismas nos encontramos con que Enagás cuenta con menores márgenes de beneficio neto que la italiana Snam (33% vs. 37%), mientras que la española tiene un mejor ratio deuda/EBITDA que la italiana (5 veces en el caso de Enagás vs. 5,7 veces en el caso de Snam), motivo por el cual probablemente la empresa española dedica al pago del dividendo anualmente cerca del 82% del beneficio neto, mientras que la italiana dedica el 80%. Como se puede apreciar en esta breve comparación, los números son muy similares en ambas empresas, aunque Snam triplica en valor de mercado a la española, lo cierto es que el resto de métricas son muy parejas y resulta difícil elegir un valor favorito entre los dos: quizás Enagás por tener una mayor rentabilidad por dividendo a precios actuales (5,8% anual vs. 4,5% para Snam), ya que la evolución de ambas empresas suele ser parecida en el largo plazo.

En el caso de Red Eléctrica, la española es la mejor alternativa si miramos el ratio deuda/EBITDA, donde la empresa madrileña tiene el ratio más bajo de la industria a nivel europeo: 3,2 veces (por 7,9 veces para la belga Elia, 5,2 veces para la italiana Terna y 5,5 veces para la portuguesa RENE). En cuanto a los margenes de beneficio neto, Red Eléctrica domina de nuevo el panorama europeo, con una margen sobre ventas estimado para el año actual del 33,5% (frente a un 23,3% para Elia, un 30,1% para Terna y un 16,4% para RENE). Por último, y por realizar la misma comparación respecto a Enagás, nos centraremos en el payout (porcentaje del beneficio destinado al pago del dividendo anual): Red Eléctrica destina el 74% de su beneficio neto al pago del dividendo, mientras que Elia destina el 47%. En los casos de Terna y RENE, estos porcentajes son del 64,1% y 80,3% respectivamente. En este caso, el ratio de payout es un evidente ejemplo de que a mayor ratio de deuda/EBITDA, menor es el porcentaje que puede destinarse libremente al pago del dividendo anual. Concluyendo la comparativa europea, en este caso vamos a seleccionar a Red Eléctrica, ya que supera en dos de tres apartados a sus competidores y el payout que aplica se puede considerar correcto viendo la relación deuda/EBITDA-payout.

En los últimos años ambas compañías se han expandido en Latinoamérica y Europa mediante la compra de operadores similares en países de ambas regiones: Red Eléctrica es propietaria de la empresa de transmisión eléctrica en el sur de Perú Redesur (que opera en las regiones de  Arequipa, Moquegua, Tacna y Puno), así como de la compañía Red Eléctrica Andina, con sede en la región de Arequipa y dedicada principalmente a el mantenimiento eléctrico en media y alta tensión, sistemas de protección para la red eléctrica, etc. como se desprende de su web. Por su parte, en Chile cuenta con el 50% de las acciones de la sociedad Transmisora Eléctrica del Norte (TEN), sociedad en la que controla el restante 50% la sociedad francesa Engie. TEN se encarga de conectar los sistemas eléctricos del centro y norte del país mediante la línea Mejillones-Cardones, que cuenta con una longitud de 600 kilómetros. Además, Red Eléctrica ha logrado adjudicarse recientemente trabajos en consorcio con la empresa Cobra Instalaciones y Servicios para la ejecución y posterior explotación de alrededor de 260 kilómetros de líneas eléctricas también en Chile. Mas allá de la gestión directa de filiales mencionada, cabe destacar que Red Eléctrica es propietaria de un 5% de las acciones de la compañía portuguesa Redes Energéticas Nacionais-RENE (comparada anteriormente), el equivalente a Red Eléctrica en el país luso y que cotiza en la bolsa portuguesa.

Enagás por su parte comenzó su andadura internacional en el año 2011, cuando compró una participación accionarial del 40% en la planta TLA Altamira (México). El grupo cuenta en la actualidad con presencia en seis países a nivel mundial excluyendo a España y México: Chile (donde tiene una participación del 45,4% en la Planta de Regasificación GNL Quintero, cercana a la capital del país, Santiago de Chile), Perú (tras adquirir en 2014 el 28,94% de las acciones de la empresa Transportadora de Gas del Perú (TgP), y el 51% de la sociedad Compañía Operadora de Gas del Amazonas (Coga)), Suecia (tras adquirir en 2015 el 50% de las acciones de Swedegas, compañía propietaria de una red de 600 kilómetros de gasoductos de alta presión en Suecia) y, a través del proyecto Trans Adriatic Pipeline, en Grecia, Albania e Italia, donde cuenta con una participación accionarial directa del 16%.

 

En resumen

Como se ha podido ver a lo largo del artículo, ambas empresas son apuestas ganadoras a largo plazo sea cual sea el entorno, pues el servicio que ofrecen ambas es considerado de primera necesidad para el gobierno de cualquier país. Más allá de contar con poca volatilidad en los títulos de ambas empresas debido a la recurrencia de sus resultados, el mercado parece no terminar de valorar el potencial existente en el plano internacional, donde ambas empresas comienzan a diversificar su actividad con mayor insistencia en los últimos años de cara a generar ingresos adicionales que puedan repercutir positivamente en el retorno de los accionistas en el largo plazo. En definitiva, ambas empresas se encuentran entre las candidatas ideales de cualquier cartera a largo plazo que busque un valor seguro y constante en sus retornos a lo largo del tiempo.